3.1公司業(yè)務(wù)屬于中游環(huán)節(jié)

　　鉭行業(yè)的生產(chǎn)鏈簡化而言：礦石-中間產(chǎn)品(鉭、鈮合金-鉭粉-鉭絲)-終端下游(主要為鉭電解電容)。而公司的業(yè)務(wù)集中在中間產(chǎn)品環(huán)節(jié)，原料全部依靠外購。

　　傳統(tǒng)業(yè)務(wù)即鉭、鈮制品；新興業(yè)務(wù)為拓展產(chǎn)業(yè)鏈需求，包括鈦材、碳化硅(下游主要為光伏行業(yè))、超導(dǎo)鈮腔以及新能源電池正極材料。

　　3.2傳統(tǒng)業(yè)務(wù)產(chǎn)能

　　公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)主要由一至四分廠運(yùn)營。一分廠提供原料，二分廠主營鉭粉(產(chǎn)能550噸)，三分廠主營鉭絲(產(chǎn)能80噸)，四分廠主營鈮制品，產(chǎn)能140噸。

　　3.3新興業(yè)務(wù)產(chǎn)能

　　單一的加工企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營道上往往選擇相近的品種或者工藝以此拓展原有業(yè)務(wù)。東鉭原有業(yè)務(wù)為鉭加工，而鈮為鉭礦伴生產(chǎn)品；鈦則同為難熔產(chǎn)品；碳化硅下游為半導(dǎo)體和電子行業(yè)，因此，公司選擇鈮、鈦、碳化硅來拓展業(yè)務(wù)。

　　3.4 2011年配股募投項(xiàng)目，主要針對(duì)新興業(yè)務(wù)

　　公司于2011年11月發(fā)布配股說明書，擬配股8910萬股(10配2.5)，預(yù)計(jì)募集資金不超過9.5億元，募集項(xiàng)目主要針對(duì)鉭金屬靶材、超導(dǎo)鈮材、鈦材等新興業(yè)務(wù)。

　　3000噸鈦材將逐漸成為業(yè)績主力：公司在2003年后，開始利用自身在稀有金屬領(lǐng)域的優(yōu)勢積極擴(kuò)產(chǎn)稀有金屬領(lǐng)域。逐步發(fā)展鈮鈦、純鈦和TC4合金。

　　鈦在地殼中豐富，含量為0.64%。在常用金屬中僅次于鋁、鐵。我國探明的鈦資源為9.65億噸，約占全球總量的45%。全球鈦材格局為“四強(qiáng)稱雄”：中國、美國、俄羅斯以及日本。

　　航空、航天工業(yè)將成為鈦材新的需求增長點(diǎn)。中國目前民用領(lǐng)域居主導(dǎo)地位。航空、航天領(lǐng)域用鈦量占10%。而除了日本和中國外，美國、歐洲和俄羅斯50%以上的鈦材用于航空、航天(空客、波音客機(jī)目前每架用鈦量為100-140噸).

　　3.5公司產(chǎn)量分析

　　公司鉭制品的產(chǎn)能為550噸，而產(chǎn)量一直沒有滿產(chǎn)，從過去兩年情況看，產(chǎn)能利用率均在70%。鈮制品產(chǎn)能為140噸，需求情況顯然好于鉭制品。而碳化硅微粉目前的產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到3萬噸/年，下游需求疲弱(下文將詳述).

　　2.6礦產(chǎn)資源：僅作為投資收益

　　公司在1999年上市之初便參股了福建南平鉭、鈮礦業(yè)公司20%股權(quán)，每年作為投資收益貢獻(xiàn)業(yè)績。據(jù)招股說明書資料顯示，當(dāng)時(shí)該礦業(yè)公司擁有氧化鉭儲(chǔ)量4227噸，品位達(dá)到萬分之三，屬于高品位。2011-2010年分別貢獻(xiàn)投資收益834萬和133萬。

　　鉭、鈮行業(yè)分析

　　4.3行業(yè)特征

　　在21世紀(jì)以后，隨著3C產(chǎn)品的爆發(fā)，鉭行業(yè)有了長足的進(jìn)展。而目前鉭行業(yè)面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行背景，價(jià)格走勢疲弱。

　　針對(duì)行業(yè)特點(diǎn)，鉭和鈮可以一并概括。主要由于鈮與鉭均為難熔稀有金屬，而兩者的為性質(zhì)相似，一般伴生。鉭的下游主要為電容器，而90%的鈮用于鋼鐵行業(yè)。鉭、鈮行業(yè)主要具備以下三大特征：

　　1、鉭、鈮行業(yè)無政策壁壘。

　　2、我國80%的鉭、鈮原料來自海外進(jìn)口，而80%的鉭、鈮金屬出口國外，造成了“兩頭在外”的現(xiàn)狀。技術(shù)方面，電容級(jí)鉭粉、電容器用鉭絲強(qiáng)于其他產(chǎn)品，但是金屬鉭、鈮及其合金產(chǎn)能、技術(shù)相對(duì)較弱。

　　3、鉭、鈮由于鈦熔點(diǎn)高，屬于難加工金屬材料。加工和設(shè)備要求高，需要投入大量的資金，因此屬于資金密集高技術(shù)加工行業(yè)。

　　4.1供應(yīng)面：儲(chǔ)量分布不均，中國不占優(yōu)勢

　　鉭和鈮儲(chǔ)量小，分布不均，且品位低。全球總用量每年不超過1500噸。我國鉭礦主要以低品位的硬巖礦為主，品位在萬分之一；的品位為萬分之三。全球鉭資源主要分布在南美，和非洲，約占全球70%以上。

　　無論是儲(chǔ)量或者產(chǎn)量，我國鉭資源均不算豐富(儲(chǔ)量豐富的地區(qū)集中在巴西、以及莫桑比克)。我國鉭原料產(chǎn)量占全球總量的4%，滿足國內(nèi)20%的生產(chǎn)原料，其余依靠進(jìn)口。

　　此外，中非地區(qū)的主要出口國為剛果金，盧旺達(dá)，烏干達(dá)。其生產(chǎn)的鈳鉭鐵礦(Coltan)受到全球電子行業(yè)行為準(zhǔn)則聯(lián)盟(ElectronicIndustryCitizenshipCoalition，簡稱EICC)制裁，其他國家從該地區(qū)購買鉭鐵礦，而這將導(dǎo)致國際鉭礦原料的供應(yīng)短缺。

　　4.2需求面：電容器為主要下游需求

　　鉭質(zhì)地堅(jiān)硬，電容器是鉭的最重要用途，60%以上被用作是鉭電容器的生產(chǎn)。而鉭電容器的優(yōu)點(diǎn)為容量大，體積小，性能穩(wěn)定，抗震，工作溫度范圍大。鉭電容是4大電容器中性能最可靠，也是最昂貴的品種。

　　具體而言，電解電容器由鉭作陽極材料而制成，按陽極結(jié)構(gòu)的不同可分為箔式和鉭粉燒結(jié)式兩種，后者又分為固體電解質(zhì)的鉭電容和非固體電解質(zhì)的鉭電容。

　　注：單位電容器大致需要0.02克鉭。每個(gè)電子設(shè)備(包括手機(jī)、數(shù)碼相機(jī)、筆記本)平均的鉭電容器需求量在5-10個(gè)。

　　5.線切割專用碳化硅微粉行業(yè)：下游光伏行業(yè)不景氣

　　碳化硅耐磨，線切割專用碳化硅微粉為高端產(chǎn)品，主要應(yīng)用于單晶硅，太陽能電池多晶硅、砷化鎵、石英晶體的線切割。因此該行業(yè)的發(fā)展取決于光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

　　線切割專用碳化硅微粉市場化程度高。國際領(lǐng)先廠家集中在日本、法國和。

　　價(jià)格方面，晶硅片切割刃料占下業(yè)生產(chǎn)成本較小，因此下業(yè)利潤空間的縮小對(duì)晶硅片切割刃料的需求影響有限，產(chǎn)品價(jià)格基本保持穩(wěn)定。

　　從產(chǎn)業(yè)布局看，西部地區(qū)的電力優(yōu)勢導(dǎo)致了上游碳化硅冶煉企業(yè)的集中，而下游晶硅片制造企業(yè)集中在華東、華南地區(qū)。

　　1.總論：下游需求略顯好轉(zhuǎn)趨勢

　　公司主營鉭加工，終端下游主要為電容器(電子行業(yè))。自2011年10月下游走弱導(dǎo)致公司業(yè)績大幅下滑。近期，上游鉭鐵礦價(jià)格出現(xiàn)小幅上漲，下游對(duì)應(yīng)國內(nèi)集成電8月份產(chǎn)量同比增速達(dá)到30%以上。未來情景假設(shè)：1、如果下游需求不能跟上，股價(jià)繼續(xù)疲弱；2、若3C產(chǎn)品增速改善，必將反應(yīng)到股價(jià)。

　　從近兩年的鉭鐵礦價(jià)格走勢看，從2010年初至2011年6月，鉭鐵礦一上漲至歷史高點(diǎn)135美元/磅，折合人民幣189萬/噸；此后在2011年3季度下跌，而近期鉭鐵礦價(jià)格出現(xiàn)小幅上漲跡象。

　　下游3C產(chǎn)品產(chǎn)量同比增速上沒有出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，但是整個(gè)集成電行業(yè)的同比增速顯示出向好趨勢。

　　投資

　　具體到技術(shù)，國內(nèi)的鉭粉批量化生產(chǎn)水平為0.15FV/g，而部分0.2-0.25FV/g的樣本也開始向國際客戶提供。公司的細(xì)徑鉭絲為直徑0.17-0.1mm系列，研究水平為直徑0.06mm(為世界上最細(xì)的鉭絲)。公司批量生產(chǎn)產(chǎn)品的技術(shù)水平屬于行業(yè)中上游。

　　業(yè)績核心假設(shè)：

　　1、鉭制品：擴(kuò)產(chǎn)不明顯，假設(shè)下游弱復(fù)蘇，對(duì)應(yīng)價(jià)格平穩(wěn)上漲。

　　2、鈮制品：鈮價(jià)相對(duì)于鉭價(jià)穩(wěn)定，其下游需求處于低谷。

　　3、鈦：鈦材在達(dá)產(chǎn)后，價(jià)格由于規(guī)格一致性改善上漲。

　　4、碳化硅：下游光伏行業(yè)的疲弱導(dǎo)致其發(fā)展前景不大。

　　綜上，我們在電子行業(yè)弱復(fù)蘇的假設(shè)背景下，給予公司2012-14年EPS分別為0.25、0.3和0.4元。兩年復(fù)合增速為25.6%，鑒于行業(yè)針對(duì)2013年ESP平均60倍的估值，我們給予公司2013年EPS50倍估值水平，目標(biāo)價(jià)15.0元，增持評(píng)級(jí)。

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